Ծրագրային պարտատոմսեր. ենթակառուցվածքային ներդրումների ֆինանսավորման այլընտրանքը

Ծրագրային պարտատոմսեր. ենթակառուցվածքային ներդրումների ֆինանսավորման այլընտրանքը

Ընդhանուր կանոն է՝ զարգանալու համար պետք ներդնել ենթակառուցվածքներում։ Սրա հետ թերևս համաձայն են բոլորը՝ տնտեսագետները, տարբեր ժամանակների կառավարությունները և միջազգային կառույցները։ Որոշ հետազոտողներ պնդում են, որ երկարաժամկետում բարձր և կայուն տնտեսական աճ ունենալու համար զարգացող երկրները ենթակառուցվածքային ծրագրերում պետք է ներդրումներ իրականացնեն ՀՆԱ 5-7 տոկոսի չափով։

Մինչդեռ Հայաստանում 2000-2017թթ պետական բյուջեի կապիտալ ներդրումների կշիռը ՀՆԱ-ում կազմել է միջինում 4 տոկոս։ Ընդ որում, 2009թ–ի ճգնաժամից հետո այս կշիռն աստիճանաբար նվազել է։

ՀՀ պետական բյուջեի կապիտալ ներդրումների դինամիկան**

Աղբյուրը՝ ՀՀ վիճակագրական կոմիտե, ֆինանսների նախարարություն և հեղինակի հաշվարկներ

Նաև այս միտումը շրջելու համար դեռ անցյալ տարի կառավարությունը սկսեց միջոցներ ձեռնարկել մակրո մակարդակում։ Նախագծվեցին և ընդունվեցին նոր հարկաբյուջետային կանոնները, ըստ որոնց՝ պետական բյուջեի դեֆիցիտը չի կարող գերազանցել կապիտալ ծախսերին, այսինքն՝ պետության վերցրած պարտքը պետք է ուղղվի ներդրումներին։ Բացի սա՝ որքան բարձրանում է պարտքի մակարդակը, այնքան կապիտալ ծախսերի առաջնայնությունը ավելի է մեծանում***։

Իսկ ենթակառուցվածքային ներդրումները Հայաստանում հիմնականում հենց պարտքի միջոցով են ֆինանսավորվել։ Այս ճանապարհը, ընդհանրապես, արդյունավետ է և արդարացի ապագա սերունդների նկատմամբ այնքան ժամանակ, քանի դեռ ներդրումները իրենց հետևից այնքան լրացուցիչ արդյունք են ստեղծում, որ ծածկում են վերցրած պարտքի սպասարկման ծախսերը։ Իսկ եթե չծածկե՞ն ծախսերը։ Պարզ է՝ ներկա սերունդը ապագա սերնդի վրա չարդարացված բեռ կթողնի։ Այսինքն, միկրո մակարդակում անարդյունավետ ներդրումները անարդարացի վերաբաշխման կհանգեցնեն՝ ի վնաս ապագա սերունդների։ Ի վերջո, մակրո մակարդակում ենթակառուցվածքային ներդրումները քաղաքականության առանցք ընտրելը դեռ բավարար չէ. արդյունավետության խնդիրները միկրո մակարդակում մնում են։

Փնտրելով համակարգային լուծումներ. ներդրումների իրականացման մեխանիզմ

Իսկ որտե՞ղ փնտրել դրանց համակարգային լուծումները։ Որն է այն չափանիշը կամ սկզբունքը, որը պետք է օգնի ապահովել հանրության համար արդյունավետ ենթակառուցվածքային ներդրումների իրականցումը: Այլ կերպ ասած մինչ դրանք սկսելը հուշի որոշել՝ «այս ծրագիրը արդյունավետ է, մյուսը՝ ոչ»։

Այս ակնարկում քննարկում ենք լուծումների այլընտրանքային ճանապարհ, երբ մասնավոր հատվածը և շուկայական մեխանիզմը «օգնում են» պետությանը ընտրելու ու ֆինանսավորելու ենթակառուցվածքային ծրագրերը, ինչպես նաև վերահսկելու դրանց իրականացումը։

Խոսքը միջազգային պրակտիկայում կիրառվող ծրագրային ֆինանսավորման (Project financing) մեխանիզմի մասին է։ Վերջինիս առանձնահատկությունն այն է, որ ծրագրի իրականացման համար ստանձնած պարտքը պետք է սպասարկվի ծրագրի արդյունքում գեներացված եկամուտներից։

Ի՞նչ է սա պրակտիկայում։ Դիցուք, ռազմավարական նշանակության ճանապարհի կառուցման համար պետություն – մասնավոր համագործակցության ձևաչափով ստեղծված կազմակերպությունը թողարկում է պարտատոմսեր։ Պարտատոմսերը գնելով և ծրագրում ներդնելով՝ սուբյեկտները որոշակի ռիսկ են կրում, քանի որ իրենց ապագա եկամուտը պայմանավորված է կառուցվող ճանապարհի գործարկմամբ և աշխատանքով։ Սա ստիպում է այս մեխանիզմով ֆինանսավորում փնտրել միայն այն ծրագրերի համար, որոնք իրենց հետևից իրական եկամուտ գեներացնելու հնարավորություն ունեն։ Արդյունքում, նախ բնականաբար կֆիլտրվեն ու կմնան ամենամեծ պոտենցիալ ունեցող ծրագրերը, և երկրորդ՝ հնարավորություն կառաջանա ստեղծել ներդրողների վերահսկողության մեխանիզմ ծրագրի իրականացման վրա։

Այս ճանապարհով թողարկված պարտատոմսերը ծրագրային (ենթակառուցվածքային) պարտատոմսերն են։ Ծրագրային պարտատոմսերով ենթակառուցվածքային ներդրումների ուշագրավ փորձ են տրամադրում այնպիսի զարգացող երկրները, ինչպիսիք են Չիլին, Մալազիան, Պերուն, Բրազիլիան և այլն։ Ընդ որում, որոշ երկրներում թողարկված ծրագրային պարտատոմսերի ծավալները նշանակալի են, և հատկապես վերջին տարիներին շեշտակի աճում են. եթե 2010թ-ին աշխարհում ծրագրային պարտատոմսերի մոտ 20 մլրդ դոլար ծավալի թողարկում էր տեղի ունեցել, ապա 2014թ-ին այն արդեն անցել էր 50 մլրդ դոլարի սահմանագիծը։

Իսկ «Project Finance and Infrastructure» ամսագիրը ծրագրային ֆինանսավորման ամբողջ միջազգային վիճակագրությունն է ներկայացնում։ Այսպես, 2016թ-ի 1-ին եռամսյակից մինչև 2018թ-ի 1-ին եռամսյակն ընկած ժամանակահատվածում ծրագրային ֆինանսավորման գործարքների ծավալները տատանվել 150-280 մլրդ դոլարի միջակայքում, իսկ ֆինանսավորումն իրականացվել է վարկերի, բաժնետոմսերի կամ պարտատոմսերի միջոցով։ Ընդ որում, միայն պարտատոմսերով ֆինանսավորումը տատանվել է 50 մլրդ դոլարի շուրջ։ Եվ իհարկե, պետք է շեշտենք՝ բերված վիճակագրությունը վերաբերում է ինչպես պետական, այնպես էլ կորպորատիվ նախաձեռնությամբ իրականացված ծրագրերին։

Պարտատոմսերում ներդրումն անշուշտ պետական որոշակի պետական երաշխիքներ պետք է ստանա։ Այսպես օրինակ, Չիլիում ծրագրային ֆինանսավորման մեխանիզմով կառուցված ճանապարհների համար պետությունը կիրառում է նվազագույն երթևեկության/եկամտի երաշխիքներ՝ ըստ էության ապահովագրելով ներդրողներին կապիտալի կորստից։ Այստեղ իհարկե կա ազատություն նախագծելու լավագույն լուծումը։

Ֆունդամենտալ խնդիրներին այլընտրանքային լուծումներ

Ծրագրային ֆինանսավորման, մասնավորապես՝ ենթակառուցվածքային պարտատոմսերով կառուցվող մեխանիզմի կայացման հիմնական նախապայմաններից մեկը բարձր եկամտաբերություն փնտրող երկարաժամկետ իրացվելիության ավելցուկն է ֆինանսական հատվածում։ Դժվար չէ կռահել՝ դրա գոյացման հիմնական աղբյուրը կուտակային կենսաթոշակային և ապահովագրական համակարգերի առկայությունն է տնտեսությունում։ Այսպես, պետությունը նախաձեռնում է կենսաթոշակային բարեփոխումներ, որոնց արդյունքում տնտեսությունում գոյանում են «երկար փողեր»։ Բայց շուկայական մեխանիզմը թույլ զարգացած կապիտալի շուկայի պայմաններում դեռ կարողություն չունի դրանք ուղղել պրոդուկտիվ ներդրումների։ Այս ճեղքը լրացնում է պետությունը, որը դրանք հավաքագրում է և ուղղում ենթակառուցվածքների զարգացմանը։

Արդյոք սա հաջողվե՞լ է մյուս երկրներում։ Ընդհանուր առմամբ պատասխանն է՝ այո։ Սակայն հաջողության աստիճանը կախված է մի շարք մակրո և միկրո մակարդակներում գտնվող հանգամանքներից. ինչպիսի՞ն է մակրոտնտեսական միջավայրը երկրում, ինչպիսի՞ զարգացման մակարդակում է կապիտալի շուկան, և վերջապես՝ ի՞նչ քաղաքականություն է իրականացնում պետությունը։ Վերջինիս դերը հատկապես կարևոր է ներդրողներին տրամադրվող երաշխիքների շրջանակներում։

Որքանո՞վ է նպատահարմար մեխանիզմի կիրառումը Հայաստանում։ Քիչ առաջ, երբ քննարկում էինք այլ երկրներում մեխանիզմի կիրառման նախադրյալները և որպես հիմնական նախադրյալ նշում կենսաթոշակային բարեփոխումները, դժվար չէր նկատել՝ այն ակնհայտորեն զուգահեռվում էր Հայաստանյան իրողություններին։ Այսպես, Հայաստանում 2014թ-ից ներդրված կուտակային կենսաթոշակային համակարգը հնարավորություն տվեց ակումուլյացնելու երկարաժամկետ խնայողություններ։ Բայց կապիտալի շուկայի թերզարգացվածությունը հնարավորություն չի տալիս արդյունավետորեն օգտագործել կենսաթոշակային համակարգի «երկար փողերը»։ Մյուս կողմից, բանկերին 2015թ-ից պարտադրված սեփական կապիտալի համալրման գործընթացը ևս ներդրումային լրացուցիչ առաջարկ ձևավորեց, որը տնտեսությունը չի հասցնում կլանել։ Սա կարելի է նկատել, ուսումնասիրելով բանկերի իրացվելիության փաստացի և նորմատիվային մակարդակները։

Օտարեկրյա (և ներքին) ներդրողի գործիքը

Հայաստանին ներհատուկ մեկ այլ առանձնահատկություն էլ կա. դա հայկական սփյուռքի առկայությունն է, որին գործիք է պետք առաջարկել ներդրում իրականացնելու հայրենիքի զարգացման մեջ՝ դրա իրական, շոշափելի արդյունքը տեսնելու հեռանկարով։

Ծրագրային պարտատոմսերը առանձնանում են իրենց նպատակայնությամբ, և դրանով ավելի ընկալելի կարող են դառնալ։ Միևնույն ժամանակ, ունենալով պետական որոշակի երաշխիք, դրանք վստահելիության էական պաշար ունեն իրենց հետևում, սակայն սովորաբար ավեի բարձր եկամտաբերություն են ապահովում, քան պետական պարտատոմսերը: Այսինքն, միավորում են պետական և կորպորատիվ համակարգերի առավելությունները։

Կարծում ենք, ենթակառուցվածքային պարտատոմսերը կարող են դիրքավորվել որպես երկրի առաջընթացի մեջ սեփական տեսանելի ներդրումն ունենալու, ինչպես նաև շահավետ ֆինանսական գործարքի տեսլականների հատման կետ՝ նշանակալի դրական ազդեցություն ունենալով տնտեսության զարգացման վրա։

Նոյեմբեր, 2018թ

* Այս ակնարկը նպատակ չի հետապնդում քննարկվող լուծումները ներկայացնել որպես քաղաքականության առաջարկություններ։ Ակնարկը տեղեկատվական բովանդակություն ունի, ինչպես նաև ուղղված է թեմայի հետագա քննարկման և ուսումնասիրման հնարավորությունների ստեղծմանը։
** Ներկայացված ցուցանիշները չեն ներառում ՌԴ-ից ռազմական վարկի հաշվին իրականացված ոչ ֆինանսական ակտիվների ձեռքբերումները՝ 2016 և 2017թթ։
*** Դեֆիցիտի սահմանափակումը կապիտալ ծախսերի ծավալով գործում է կառավարության պարտքի՝ ՀՆԱ 40 տոկոս մակարդակը գերազանցելուց հետո։ Հարկաբյուջետային կանոնների մասին տե՛ս ՀՀ կառավարության 2019թ-ի բյուջետային ուղերձը, էջ 102-103։